申万宏源宏观

　　若暂不考虑特朗普关税、驱逐移民政策影响，2025年美国CPI同比中枢可能下移至2.4%左右，2025年末约在2%左右，核心CPI同比中枢下降至3%左右，虽然整体趋势仍在降温，但是去通胀步伐相较2024年更加迟缓。

　　摘要

　　通胀预期并非“特朗普交易”的主要宏观逻辑。2025年，经济的内生力量或推动美国继续缓慢“去通胀”，但叠加特朗普关税2.0和驱逐移民政策后，是否会转变为“再通胀”压力？

　　热点思考：特朗普2.0：从“去通胀”到“再通胀”？

　　一、“特朗普交易”中，隐含了多少“通胀预期”？

　　下半年海外市场波动剧烈，9月以来美债利率、美元指数上行，其实是“特朗普交易”驱动，通胀并非主线。9月以来，TIPS利率上行幅度远超隐含通胀预期，同时期限溢价上行幅度明显强于短期利率预期。近期美债利率回落则反映美联储降息预期升温，以及贝森特财长预期。

　　但是，近期公布的数据（PCE通胀）显示，短期内美国通胀压力仍在持续加大，且特朗普政策对于推升通胀的含义可能更大，未来美国通胀对于市场主线的影响是否还有带发酵？美国通胀是处于“最后一英里”的黄昏，还是“二次通胀”的前夜？

　　二、不考虑特朗普2.0，美国内生性通胀的粘性有多强？

　　从2024年美国通胀核心驱动因素来看，核心非房租服务、能源通胀趋势可能为降温，耐用品通胀可能后续小幅升温。1）美国薪资增速有一定回落空间，或驱使服务通胀降温。2）若全球油价回落，则能源分项可能有一定降温空间，但空间可能不大。3）耐用品通胀在2024年下半年温和复苏， 2025年耐用品通胀上行弹性可能在美债利率回落阶段更大。

　　此外，由于房租分项在美国CPI中权重达1/3，其趋势也极为重要。根据前期房价传导，美国房租通胀自2024年下半年至2025年上半年可能阶段性存在韧性，阻滞整体CPI降温，但2025年中期之后房租通胀可能会展现出更大回落空间。

　　综合上文分析，若暂不考虑特朗普关税、驱逐移民政策影响，2025年美国CPI同比中枢可能下移至2.4%左右，2025年末约在2%左右，核心CPI同比中枢下降至3%左右，虽然整体趋势仍在降温，但是去通胀步伐相较2024年更加迟缓。

　　三、考虑特朗普2.0，美国“再通胀”压力有多大？

　　若考虑进关税、驱逐移民政策，2025年美国CPI同比中枢可能更高，特朗普政策可能将是决定美国2025年CPI通胀趋势的主线。如果考虑特朗普政策的外生冲击，对华加征60%关税、对其他国家加征10%关税、驱逐非法移民（130万人）可能分别抬升美国CPI同比中枢约0.4、0.6、0.4个百分点，累计1.4个百分点（如果考虑关税反击，累计或将超过2个百分点 ）。

　　展望美联储货币政策，我们倾向于认为12月不降息，2025年上半年降息1次，下半年降息2次，2025年底利率区间下降至375-400bp。关键假设是2025年中左右关税2.0开始落地、并对下半年经济产生降温效果。与此同时，如果仅对中国加征关税，通胀效应或较为温和。

　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”

　　报告正文

　　通胀预期并非“特朗普交易”的主要宏观逻辑。2025年，经济的内生力量或推动美国继续缓慢“去通胀”，但叠加特朗普关税2.0和驱逐移民政策后，是否会转变为“再通胀”压力？

　　（一）“特朗普交易”中，隐含了多少“通胀预期”？

　　下半年海外市场波动剧烈，9月以来美债利率、美元指数上行，其实是“特朗普交易”驱动，通胀并非主线。大选落地之前，特朗普胜率与美元指数、美债利率走势有较强关系。进一步拆分美债利率上行结构，一方面，9月以来TIPS利率上行幅度远超隐含通胀预期，显示市场对美联储、经济预期是主导美债利率上行的主要因素。另一方面，9月以来期限溢价上行幅度明显强于短期利率预期，显示市场对美国财政预期驱动美债利率上行。近期美债利率的回落也是阶段性反映美联储降息预期升温，以及贝森特财长预期。

　　但是，近期公布的数据显示，短期内美国通胀压力仍在持续加大，且特朗普政策对于推升通胀的含义可能更大，未来美国通胀对于市场主线的影响是否还有带发酵？美国通胀是处于“最后一英里”的黄昏，还是“二次通胀”的前夜？1）10月美国PCE通胀同比2.3%，较9月回升0.2个百分点，服务通胀走强是主要驱动力。同时，10月美国居民实际可支配收入同比2.7%，也较上月进一步提升。2）特朗普政策组合中，减税、驱逐移民、关税三大政策均可能推升通胀，唯有传统能源政策可能降低油价，但是能够抵消多少通胀压力？

　　（二）不考虑特朗普2.0，美国内生性通胀的粘性有多强？

　　由于关税、驱逐移民政策落地时间、具体政策存在不确定性，我们在此部分确定未来美国“内生性”通胀压力有多大。而且，分析未来，需先回溯2024年美国“去通胀”路程，特别是近期几个月通胀的反弹是否能够持续。

　　2024年，美国去通胀呈现“两头慢，中间快”的特征，据此可分为三大阶段：1-4月、5-7月、8月至今。1）2024年1-4月间，美国CPI环比均值为0.36%，明显强于去年末，能源、核心非房租服务是主要驱动力。2）2024年5-7月间，美国CPI环比均值仅0.03%，明显弱于1-4月0.36%的均值，主要拖累来自于能源、核心非房租服务，3）2024年8月至今（10月），美国CPI环比均值为0.20%，明显较5-7月反弹，主要动力来自于耐用品、核心非房租服务。

　　可见，美国2024年CPI环比波动主要由核心非房租服务、能源、耐用品驱动，而经济景气程度均或多或少是影响这些通胀分项的重要因素，这些分项可能在2025年出现哪些变化？

　　1）2024年1-4月，核心非房租服务通胀走强具备结构性因素，但8-10月的反弹更多与就业市场韧性相关。未来随着美国就业市场走弱，核心非房租服务通胀在2025年趋势仍为降温。核心非房租服务通胀几乎主导了2024年美国CPI环比三阶段走势。在1-4月期间，核心非房租服务通胀走强并非薪资高增驱动，而是与交运保险（滞后体现前期车价上涨）、健康保险服务（滞后体现健康保险留存收益率）通胀自身逻辑推动有关，但这两者逻辑都偏短期性 ，在今年下半年也均有所缓和。在8-10月期间，核心非房租服务通胀走强则主要与美国薪资增速反弹相关，也就是与经济景气程度的改善相关。基准情形下，明年美联储利率绝对水平可能仍然对经济具备一定限制性，导致美国就业市场趋势仍为走弱，名义薪资增速有一定回落空间，因此美国2025年核心非房租服务趋势可能为温和回落。

　　2）2024年全球油价的波动背后，海外（美国）经济预期变化、特朗普政策预期是重要驱动力。基准情形下，美国2025年能源分项可能有一定降温空间，这将进一步改善交运服务、非耐用品通胀。2024年以来，美国CPI环比最大的波动来源是能源分项。今年以来，全球油价的主要驱动因素分别为海外经济预期、原油增产预期，如年初的几个月美国经济各项数据较为强劲，对于油价上行有所帮助；但4月之后油价进入波折下跌的阶段，一方面美国经济预期阶段性走弱，另一方面特朗普胜选预期强化，其政策倾向导致原油供给增加的预期增强，促使油价回落，使得能源通胀降温。特朗普业已赢得美国大选，2025年油价从供给侧来看可能存在回落空间，当然这也将取决于未来海外服务消费节奏。但是，通过油价回落来降低美国CPI通胀的空间可能是比较有限的，如相比2025年末WTI油价回落至60美元/桶与回落至50美元/桶的情景，2025年能源对美国CPI同比拉动中枢只相差0.2个百分点。

　　3）2024年下半年美国耐用品通胀温和复苏，或与美国居民净资产财富效应较强、经济健康相关。2025年耐用品通胀上行弹性可能在美债利率回落阶段更大。2024年下半年耐用品通胀出现了温和复苏，且Manheim二手车价格作为车辆通胀的短期领先指标，似乎指向2024年内车辆通胀、耐用品通胀可能继续复苏，如何理解？耐用品通胀的小幅恢复，或与过去几个季度耐用品消费的改善相关，也就是说反映的是美国居民净资产财富效应较强、经济健康。若2025年前期关税、驱逐移民预期推升10Y美债利率，则有可能小幅抑制美国耐用品通胀、消费，美债利率回落之后耐用品通胀上行弹性可能更大。

　　此外，由于房租分项在美国CPI中权重达1/3，其趋势也极为重要。根据前期房价传导，美国房租通胀自2024年下半年至2025年上半年可能阶段性存在韧性，阻滞整体CPI降温，但2025年中期之后房租通胀可能会展现出更大回落空间。

　　综合来看，若暂不考虑特朗普关税、驱逐移民政策影响，2025年美国CPI同比中枢可能下移至2.4%左右，去通胀步伐放缓。由于特朗普关税、移民政策落地时点、政策细节均存在不确定性，我们在此处预测暂不考虑政策上述两项政策影响，内生情形下（即不考虑特朗普关税、驱逐移民政策），2025年美国整体CPI同比的中枢水平或下移至2.4%左右，2025年末约在2%左右，核心CPI同比中枢下降至3%左右，虽然整体趋势仍在降温，但是去通胀步伐相较2024年更加迟缓。

　　（三）考虑特朗普2.0，美国“再通胀”压力有多大？

　　但是，若考虑进关税、驱逐移民政策，2025年美国CPI同比中枢可能更高，特朗普政策可能将是决定美国2025年CPI通胀趋势的主线。如果考虑特朗普政策的外生冲击，对华加征60%关税、对其他国家加征10%关税、驱逐非法移民（130万人）可能分别抬升美国CPI同比中枢约0.4、0.6、0.4个百分点，累计1.4个百分点（如果考虑关税反击，累计或将超过2个百分点 ）。

　　除了特朗普政策之外，还有一些因素也可能影响美国通胀前景，如劳动生产率增速回落可能性。2022年初加息以来，美联储较好地兼顾了“双重使命”，得益于健康的私人部门资产负债表和劳动力市场的供给侧逻辑。随着劳动力市场从“均衡化”到“松弛化”，以及劳动生产率增速的放缓——通胀的进一步下行或将以就业或增长为代价。在11月FOMC例会中，鲍威尔表达出了对劳动生产率增速回落的担忧，暗指美国核心通胀的粘性或超预期，同时居民实际收入、经济增速可能走弱。

　　对于美联储来说，美国2025年CPI同比内生/基本面趋势仍是向下的，但若考虑进特朗普关税、驱逐移民政策、劳动生产率增速回落可能性，有可能推升全年通胀中枢。展望美联储货币政策，我们倾向于认为12月不降息、2025年1季度降息1次，下半年降息2次，2025年底利率区间下降至375-400bp。关键假设是2025年中左右关税2.0开始落地、并对下半年经济产生降温效果。与此同时，如果仅对中国加征关税，通胀效应或较为温和。

　　风险提示：

　　1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

　　2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

　　3、美联储再次转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。